Ima li pravde za male akcionare?

Dok su vladavina prava i poštovanje manjina najvažnije odrednice jedne političke demokratije, u akcionarstvu se nivo korporativne kulture meri položajem manjinskih akcionara. Ukoliko pojedinačni akcionari godinama ne mogu zaštititi svoja prava sledi njihovo razočarenje i napuštanje tržišta što bi u političkim demokratijama bio ekvivalent raspadu društva i masovnom egzodusu stanovništva

Neduga istorija obnovljenog akcionarstva u Srbiji prepuna je priča o oštećenim i prevarenim manjinskim akcionarima, bez obzira da li su u tim kompanijama većinski vlasnici bili sama država, domaći kapitalisti, regionalne ili multinacionalne kompanije. Zajednička crta ovih dominantnih vlasnika bila je samovoljno postupanje usled odsustva vladavine prava koju su mogle jamčiti jedino efikasne institucije.

Koncept radničkog akcionarstva iz devedesetih godina formirao je prvu značajniju klasu manjinskih akcionara koja je nakon petooktobarskih promena doživela „vatreno krštenje“ na berzanskom tržištu. Malo i neafirmisano tržište kapitala nudilo je faktički tek reprivatizaciju kompanija kojima su formalno upravljali bivši i sadašnji radnici, pa je svako kotirano preduzeće moglo postati laka meta preuzimanja.

Neodgovarajuća regulativa, delimično posledica i „dečijih bolesti“ mladog tržišta, u startu je donela gomilu problema manjinskim akcionarima. Nakon sticanja većine akcija, kupci kontrolnog paketa komotno su ignorisali preostale manjinske vlasnike jer je u to vreme institut ponude za preuzimanje bio nepoznat tržištu. S druge strane, mnogi akcionari muku su mučili da uopšte utrže svoje vlasničke papire, jer su samovoljom direktora brojne korporacije ignorisale obavezu berzanskog kotiranja.

Dakle, već u prvim godinama razvoja Beogradske berze bilo je jasno da će princip jednakosti akcionara teško biti uspostavljen, dok su se mnogi od vlasnika akcija borili za puko pravo raspolaganja svojom imovinom, što je jedna od osnovnih ustavnih garancija.

Zamah tržišta akcija u periodu 2005-2007. godine doneo je gotovo linearni rast vrednosti akcija, pa su brojni problemi oko funkcionisanja akcionarstva ostali u debeloj senci ovog masovnog optimizma. Uporedo, trajalo je dograđivanje regulatornog okvira što je pored niskog nivoa zaštite manjinskih akcionara verovatno bila jedina konstanta u razvoju domaćeg tržišta kapitala. Veliki broj problema u funkcionisanju akcionarstva nastao je upravo usled nekonzistentnosti zakona o privatizaciji, zakona o privrednim društvima i regulative o samom berzanskom poslovanju, a uprkos godinama koje su se nizale jedna za drugom ove anomalije su uporno opstajale.

Korporativni pogrom manjinskih akcionara

Početak svetske ekonomske krize ogolio je sve probleme domaćeg akcionarstva, pa je Beogradska berza postala poprište pravog pogroma manjinskih akcionara. Krajnji ishod ovih dešavanja bilo je masovno pražnjenje tržišta, kako u pogledu broja kompanija, tako još više investitora koji se sada, desetak godina kasnije, moraju tražiti maltene lupom.

Propast velikog broja korporacija tokom krize pokazao je da su mnoge od njih bile tek formalno akcionarska društva, odnosno da im je bilo strano poštovanje principa zbog kojih je ovakav oblik organizovanja velikih kompanija dominantan u uređenim tržišnim privredama. Gotovo da nije bilo korporativne prevare koju tih godina mali akcionari nisu iskusili: krivotvorenje finansijskih izveštaja, izvlačenje novca iz biznisa putem povezanih firmi, podela profita mimo isplate dividendi, zloupotreba ovlašćenja direktora i upravnih odbora… Zajednička crta svim ovih prevarama bilo je totalno odsustvo kontrole dominantnih akcionara i/ili direktora korporacija, što je bila direktna posledica nesposobnosti institucija da obezbede primenu zakona ili barem njihovih najvažnijih delova.

Da za manjinske akcionare stvar postane još gora, opšti pad cena akcija koji je usledio nakon najpre njihovog nekontrolisanog rasta i potonje krize, prosto je razgoropadio ovdašnje kapitaliste koji nisu birali načina da što jeftinije konsoliduju vlasništvo. Time je utrt put jednoj od najčešćih prevara na ovdašnjoj akcionarskoj sceni – trgovanju akcijama među povezanim licima kako bi se što povoljnije preuzelo stopostotno vlasništvo.

Faktički, osim u nekolicini kompanija u kojima su strani investitori vršili konsolidaciju vlasništva, manjinski akcionari su listom bili predmet bahatog istiskivanja iz kompanija, što su u potonjem periodu potvrdili i ovdašnji sudovi koji su mnoge slučajeve okončavali u korist manjinskih akcionara. Ovom stampedu većinskih vlasnika na ruku je išla i promena regulatornog praga za prinudni otkup akcija sa 95 na 90 procenata, što nažalost nije bio prvi niti jedini put da je krupan kapital izvršio izmenu zakona na štetu manjinskih akcionara.

Sličnu hajku u pogledu izmene zakona većinski vlasnici su vodili po osnovu principa raspolaganja imovinom velike vrednosti (prekomerno zaduživanje kompanije, opterećenje imovine hipotekama, prodaja važnijih delova imovine…), koja je na momenat pretila da uspostavi barem delimičnu ravnotežu između interesa većinskih i manjinskih vlasnika. Ova neravnopravna borba završena je izmenom svih ključnih članova zakona, pa je zaštita manjinskih akcionara po ovom osnovu mahom ostala mrtvo slovo na papiru.

Uloga države u egzodusu investitora

I dok se nastup većinskih vlasnika i dominantnih akcionara može podvesti i kao racionalno ponašanje učesnika na tržištu u takvim okolnostima, za razmatranje ostaje uloga države koja je po definiciji dužna da stvori valjan regulatorni okvir i stara se o njegovom poštovanju. Štaviše, u pogledu akcionarstva njena uloga bivala je još značajnija jer je bila i direktan učesnik na tržištu kroz ogromne paketa akcija, što u direktnom vlasništvu, što u posrednom preko Akcionarskog (Akcijskog) i PIO fonda.

Zajednička nit koja je prožimala ulogu države na tržištu kapitala u svim njenim funkcijama (donosilac zakona, regulator tržišta i vlasnik kapitala) bilo je odsustvo političke i svake druge volje da se poradi na pravima manjinskih akcionara, jer je taj posao zapravo značio zadiranje u interese kapitalista i većinskih vlasnika. Time su manjinski akcionari postali kolateralna šteta u ostvarivanju interesa povlašćenih akcionara i tek su u retkim, srećnim slučajevima uspevali da relativno povoljno unovče svoje vlasničke udele. Ovo je sasvim logično vodilo egzodusu investitora sa tržišta koje je gotovo u potpunosti izgubilo crtu masovnosti, koja je pored poverenja i sigurnosti učesnika, osnovna pretpostavka funkcionisanja tržišta kapitala.

Premda je crvena linija za opstanak tržišta kapitala odavno pređena, to nije dovelo čak ni do formalne reakcije nadležnih državnih organa. Tako smo svedoci da država i posle toliko godina pokušaja reuspostavljanja tržišta ne dozvoljava kotiranje na berzi velikih preduzeća u kojima je dominantni vlasnik, ili koči njihovu korporativizaciju po zakonima koje je sama donela. Funkcionisanje regulatorne institucije, pak, dospelo je do nivoa na kojem se na polupraznom tržištu ne prepoznaju (ne sprečavaju) nikad očitija kršenja prava manjinskih akcionara, te vinovnici ovih dešavanja odustaju čak i od ranije uobičajenog prikrivenog delovanja.

I dok sa najviših spratova u Nemanjinoj jedna drugu stižu ocene o nikad masovnijim stranim direktnim ulaganjima, Beogradska berza u polumraku čeka poslednjeg investitora koji će ugasiti svetlo. Jedina razlika između ove dve, na prvi pogled suprotstavljene slike, jesu subvencije koje dobijaju investitori iz realnog sektora i mogućnost da vode direktne pregovore oko „investicionog ambijenta“ sa najvišim državnim činovnicima. Portfolio investitorima na Beogradskoj berzi ostaje da se uzdaju u ovdašnje zakone i institucije koje bi trebalo da obezbeđuju njihovo poštovanje. Kakav je to oslonac i čemu mogu da se nadaju svedoči dosadašnja decenijska praksa koja je manjinske akcionare učinila do te mere „marginalizovanom“ grupom u Srbiji, da njihova obespravljenost nije bitna tema ni za jednu od tolikih domaćih i stranih organizacija koje se bave javnim politikama za unapređenje poslovnog ambijenta i demokratije u našem društvu.

*autor teksta je glavni broker u investicionom društvu Momentum Securities